三位穿越牛熊的基金经理论后市：牛市格局没变，只是中场休息
首席策略分析师荀玉根对话三位穿越牛熊的明星基金经理。
9月11日下午，上海紫金山大酒店紫金厅，海通四季度大类资产配置研讨会(上海站)再次爆满，300人的会场，最终加座到500以上。以下是“股票投资圆桌论坛”环节的纪要，首席策略分析师荀玉根对话三位穿越牛熊的明星基金经理。
荀玉根：大家好，现在进入股票投资圆桌论坛环节，这是海通研究所季度大类资产配置研讨会的特色，每次都会请几位嘉宾交流，这次考虑到刚刚经历一场股灾，我们特意邀请了三位穿越牛熊的明星基金经理，甚至经历2轮以上牛熊市。第一位是孙庆瑞，高毅资产董事总经理，曾任中银基的权益投资总监。第二位是石波，尚雅投资董事长，曾任华夏基金投资副总监。第三位是董承非，兴业全球基金副总经理、投资总监。刚才提到股灾，我们第一个话题还是先回顾和反思一下这一轮股灾，为什么出现股灾，股灾给我们带来什么启示。把这次和08年做一个比较，你们在股灾过程当中有些什么感悟跟我们分享一下。先请庆瑞总，女士优先。庆瑞总的经历很神奇，从债券基金经理转到股票基金经理，07年任股票基金经理，连续六年基金净值在同类产品中排名前四分之一，累计排名第二，不受牛熊、市场风格影响，请庆瑞总跟我们分享一下股灾感悟。
孙庆瑞：这次股灾对我心理冲击还是挺大的，08年时我在公募，虽然是相对收益，心理压力也很大。07年市场非常火热，08年虽然大跌，但中间还是有反弹，有机会减仓，我在08年初就开始谨慎，逐步减仓。今年6月份市场涨到5000点的时候，我发现风险溢价已经为负了，心理上有点谨慎，但整体上看市场依然处于牛市的趋势中。
通常的判断，我们认为一个牛市调整，指数跌15-20%，需要一到两个季度消化。我当时减了30%的仓，这个事后来看，是公募遗留的习惯影响了我，减30%仓位是看市场要调整的一种应对手法，事后来看这次下跌最后演绎成了一场股灾，恐惧程度远远超过08年，到了千股跌停，到了你想卖都没有机会来卖的情景。
事后反思，之前市场大涨，利率水平下降是一个非常重要的因素，杠杆快速扩张，这是对政府的预期、对改革的预期前所未有的乐观。
从绝对收益投资角度来看，我开始理解之前我认识一个的基金经理，他总是在估值20倍时买个股票，40倍一定要卖出，永远只做这一个波段。
我开始特别理解这件事了，从绝对收益投资的角度来说，不能追求完美刚好在最高点和最低点，在大概率的区间有一个比较好的企业增长价值，或者市场从悲观到偏乐观的增长价值。
我也开始理解风险溢价，之前认为风险溢价两倍标准差是很正常的，是有可能达到的，现在要考虑这件事，这是我对很深刻的感受。
荀玉根：庆瑞总比较了一下这次股灾和08年的不同，这次已经观察到了风险因素了，心理不踏实，也是做了一些减仓。08年是慢慢跌，能够看到基本面的变化，能给你一些时间做一些反应，这次跌的太急、太凶、太猛了，减了仓之后再想减仓也减不了了，这是这次跟之前不一样的地方。
在这次股灾之前有一家机构非常牛，就是兴业全球基金，在4500点的时候说市场存在一定的泡沫，他们07年6000点时号召基民赎回基金，这次在4500点提示风险不发行新基金，当时是市场上非常不一样的声音，回头来看非常厉害。我想请问一下董总，咱们在当时怎么会有这样的想法，有这样的决断，在4500点以上抛出了非常谨慎的观点，现在看是很令人敬佩的。
董承非：当时主要还是觉得市场太疯狂了，5、6月份时半年涨了5、6倍的股票好多。这波行情其实比06年、07年的赚钱效应更明显，那时相同时间区间个股涨幅没有这次涨幅大。
很多人习惯于做右侧，牛市最后阶段是最诱人的，5、6月份一个月净值翻倍的不在少数，赚钱效应使得大家不愿意离开。当时看各个指标，市场是明显过热的，无论从估值还是从交易量、交易金额、换手率来看，市场都是过热的。回头看，市场跌幅和跌的速度也是让我们大吃一惊，我们也没有想到会这样。这波下跌给我及很多投资者印象最深的是这次没有双头，这点尤其超出投资时间比较长的人预期。
荀总刚才说A股自由流通市值近一半被散户持有，当时市场很热，每天2万亿成交金额，虽然我们讲高了、贵了，但是从历史上看，这么强的走势，没有双头真是罕见。06年、07年的那波行情，08年年初做了一个双头，给了一个确认的机会。这次很多人讲被打得措手不及，市场压根没有让大家确认的机会。经过这次以后，以后估计很多人面对下跌时都谨慎了，未必有双头，以后中国股市投资形态会更叵测一点。
荀玉根：董总说的很形象，这次股灾当中很多老手不是顶点被埋的，而是在半山腰被埋的，总想着双头，想趁着国家队救市再抄一把，二次往上冲头的时候再赚一次，结果没有双头，这是是一个惨痛的教训。双头形态没有出现可能跟新型的交易模式有很大关系，比如杠杆交易。
第二波从4000点跌下来之后，跌的就很急了，因为市场有了学习效应，投资者宁愿卖错也不要卖不出，所以6个交易日跌了1200点，也有些人是在后面一波被血洗的。我想接着问一下石总，对这次股灾的反思。6月份5000点左右，东方财富采访过石总，那时候石总认为股市涨到5000点的位置应该要休息休息。现在回头看，这个判断是对的，但最后演变成股灾估计也是超过您预期吧。
石波：这次暴跌和08年最大的不同就是刚才讲的杠杆，这个市场环境是以前没有遇到过的，很多是不计成本的抛售加大了市场的波动性。上半年杠杆牛红火时，大家不计成本不管估值打高股票，创业板泡沫比较重。整体上，今年的股灾没08年大跌那么严重，因为大部分的投资人如果没有用杠杆还是盈利的，这点比08年还是要好一些。
这次股灾给我们的反思是，市场制度建设非常重要。制度建设要考虑长期目标，创新的同时重视股票市场的波动性。我们自己做投资的时候，要做一些资产平衡配置，风格上不能都去搞小股票，搞创业板的股票，可能盈利非常高，但是最后投资的盈利性和安全性、流动性都有问题，这样的投资配置是有问题的。站在中长期角度，投资要在自己投资理念和方法上面要做好本职工作，金融就是防风险，做好均衡配置，不能走极端。
荀玉根：石总最后从从制度建设和投资理念角度做了一些反思，这些角度是对这个话题很好的收尾。股灾之后生活还得继续，还得往前看，未来市场该怎么走，是应该以更加积极的态度去做一些布局，还是说继续以防风险为主，我们第二个话题在这方面展望一下。请石总接着先谈谈。今年上半年炒得太嗨了，杠杆交易模式下10个月指数涨了150%，个股涨了几倍，现在跌下来之后怎么看待市场，以什么样的心态去面对?
石波：跌到这个位置，现在还是看不太清楚，大部分投资者仓位都比较轻，大家对未来经济走势、政策走势还在观望。市场整体的环境来讲，杠杆牛已经死掉了，现在证监会在清场外配资，杠杆要完全降下来。
利率牛的趋势还是存在的，改革牛现在有个说法叫试错，走一步看一步，摸着石头过河，政府改革都是摸着石头过河，我们投资者也只能跟着政策去看，到底下一步如何继续。
邓小平说中国这么大个国家不搞改革开改就是死路一条，因为面临的任务比较重，经济转型，地方债务危机，资产高位去杠杆，这要有改革明确的路线。利率牛、改革牛、资产配置牛，这三个牛还是存在的，整个大的市场环境还是有利于资本市场的发展。
股灾大面积的冲击已经过去了，现在进入相持阶段，大家看中国往前走，往左走还是往右走，要看政府十三五规划，或者说政府有什么样的改革动机措施出来，这个市场才会选择一个方向。
牛市的格局没有改变，去年7月以来市场还在上升轨道中，只不过牛市进入中场休息阶段，或者说叫牛市的论持久战，目前大家都处于相持阶段。现在成长股30倍市盈率就是一个中值，如果能跌到20倍市盈率就有投资机会。30倍是合理估值，PEG为1左右。明年要赚钱的话，股票30倍市盈率，公募可以持有，但对私募大家还是要等待。看看明年经济政策、改革的措施，还有十三五规划出来以后，大家才能找到方向，现在从资产价格来说，还是不便宜的，处于相持阶段。
荀玉根：石总的话概括一下就是，市场从战略防御进入到战略相持阶段，战略反攻还要边走边确认，确认改革、转型、“十三五”等政策的推进。现在的股票说便宜也不便宜，要等待更多的信号，特别是绝对收益，首先考虑风险防范。我接着问一下董总，董总是业内有名的长跑健将，管理的基金在07-11年五年时间里面跨越了08年、11年两次熊市，业绩在同类产品中排名第一。董总有句话叫做“在极端情况下不做极端的操作”，这句话很有意思。可能有的时候市场太偏的时候，你不能太情绪化，需要理性一些，折中一些。董总，您如何看现在的市场呢?这个阶段是不是应该还是中庸一点?
董承非：目前从心态上来讲，肯定是要更加积极一些。市场下跌的过程中就是风险释放的过程，千万不能越跌越消极，心态上要积极一些。
这波下跌幅度还可以，08年幅度比这个要大。主要的问题就是快，08年跌了一年，这次实在是太快了。我说这个话的原因是，从顶点看这次跌幅很大，从年初来看，心态就好很多，基金到现在为止还是正收益的，而且20%、30%的还不少。其实去年那么大的行情整个基金也就平均20%、30%的收益，这么一想心态就会好一些。
股票是便宜了，也会有几个困惑，第一个是买什么，到底是买旧的还是买新的，旧的便宜，几倍的很多，但对于这些旧经济的股票，大家觉得一眼就看到底。但买新的平均有50、60倍，不知道买什么。现在仓位无论是公募是私募仓位都不是很高，确实现在实体缺乏投资机会，利率往下走的话，资金也没别的地方去。但是，比较这么多年的房子和股票很有意思，我们经济过去十多年是高速发展的，股票市场一塌糊涂，大家都很悲催的，房子为什么会这么坚挺?现在大家都说房子不行了，但是一二线房价还是涨的。
我自己在反思，股票市场适不适合长期配置，也就是说从长远来看，资产会配在股票市场吗?从过去来看这个是很失败的，失败的根源在于哪，我们没有股东文化，无论是大企业、小企业，只有极少部分的、屈指可数的公司管理层是为股东尤其是流通股东着想的，是真心实意为股东带来回报的，反而大多数都在欺骗股东。很多上市公司讲的一些故事，目的是要减持。
这么一个市场，就好像你找一个合作伙伴做生意，他总是算计你，你会放心把你很多资产放在这吗?这是我的第二个困惑，仓位都很低，资金利率也在往下走，都是积极因素，大家会不会把钱放到这个市场里面来。这次投资者，07年信这个市场后一下就受伤了，这次又是这样，要把他说服过来是需要时间的。
荀玉根：董总讲了一个很深刻的问题，过去十几年为什么房地产市场很火，房子买了就是自己的，而股市是进去一波被割一波韭菜，这个市场到底有没有股东文化，真是值得深思。董总在12年、13年在美国学习过一段时间，估计您深刻地感受到了中国跟美国股市文化的巨大的差异。A股自由流动市值中有46%被散户拿着的，而美国是一个机构投资者主导的市场，70%-80%的筹码是机构持有的，可能这是美国股市具备股东文化的重要原因之一。美国从散户主导的市场走向机构主导的市场前后花了70年，中国的路还很长。刚才我们从大类资产配置角度讨论股市，庆瑞总，您做过债券基金经理，您怎么看现在的股市，大类资产配置角度，是债市更好，还是股市更好?
孙庆瑞：我是这么想市场的，利率是很重要的一个因素，业绩增长也是很重要因素。从全市场总量来看，的确看起来利率是向下的，风险溢价水平，现在看还是处于比较合理位置，业绩增长看起来压力大一点。目前的基本判断是，如果没有任何杠杆，所有渠道都被关住，市场可能短期会需要一段时间振荡，来看看像石总讲的改革能不能真正提高我们的股权结构，提高企业的效率，能够真正为投资人做回报。
再看看真的13亿人口在新的方式上，互联互通的情况下，真的从收入端和利润端有体现。我非常同意在这个时点上肯定是以积极的心态来挑个股，以合理的价格挑一个优质的公司是非常对的一件事。刚巧买到最低点是太小概率的事件了，不能假定已经发生了。现在已经进入一个区间，能看到一小批股票，能够以这个角度买是非常踏实的。拿两年或者更长的时间，下跌的空间看得见，上涨的空间还是比较大的。
从这个角度来说，对股市大类资产配置的角度，不是全市场所有，但是部分的股票优于债券市场和现金，但这假定剔除小概率事件，比如说真的汇率出现其他问题，或者其他问题导致国内的利率水平不降还升，这种概率就导致了整个所有的估值经济要出现极大的问题，这种概率我们先不说。先货币牛、再债券牛、再股市牛，逻辑上是通的，是隐含着贴现率水平的变化，我觉得资产轮动还是会出现，中间会有一些反复，因为各种各样的问题，前途是光明的，道路是曲折的。
荀玉根：谢谢庆瑞总，市场的底都是后验的，我们没法精确判断，这好比我刚才演讲时比喻的预测气温，但我们可以分析判断，现在处于什么季节、哪个节气，市场是否进入慢慢进入到一个可选股票的阶段。庆瑞总人为有一些股票开始有吸引力了，这是个好现象。谈到这个问题，接下来我们聊第三个话题，放得稍微远一点，看未来一到两年维，有哪些方向是值得我们做一些聚焦或者布局。这个问题请庆瑞总先说一说，您做公募基金经理时行业配置非常厉害，07年买金融、09年买周期股，10年买消费股，12年之后买了很多TMT，大的行业主线把握的比较准。站在这个时间去看，假设没有您提的小概率事件的风险出现，未来一年甚至以上，有哪些方向值得我们去关注?
孙庆瑞：说这个问题之前，我也说一下我的困惑。在A股挑股票，从PE、PEG的角度可以选择一些好股票，其中一些公司过去已经证明自己是优质公司，但是对比香港股票时，困惑就出现了。
过去在公募，我很少看香港市场，我对香港市场完全找不到任何方法来判断它是涨还是跌，现在可以通过沪港通参与部分香港的市场，会发现香港市场可以在便宜之后更便宜。我在配置A股时在行业还是有一些想法的，包括挑什么样的公司，但是把香港放进来，又会出现很大的困扰。
具体看A股行业，你看13亿人口，其实买房也好，买车也好，服装、喝酒、医药等，看消费者的满足程度和这个行业的发展程度。目前能选中的，以13亿人口共同的文化、共同的语言能聚集在一起的机会，比如传媒、医药、环保、旅游、体育等。如果我们有很高的GDP大家都很苦的工作，身体不健康、过得不愉悦是个很大的问题，这些方面的满足程度还有很大提高空间。
荀玉根：庆瑞总讲了选择行业的方法和路径，最终跟实际需求挂钩。我自己在研究这个问题时也是从人口结构和收入水平演变角度入手，最基础的买房买车需求满足之后其他的需求会出现，一些产业会因此快速发展，刚才讲的娱乐、体育等，就是随着社会潮流发展的必然。回顾美国投资大师，从格雷厄姆到费雪到巴菲特到彼得林奇到比尔米勒，每个人的成名作和成名年代都不一样，就是因为他们在各自的年代抓住了当时最潮流的行业、最潮流的公司，一举成名，这就是历史和历史人物的关系。说到这一点，石总以前把A股市场的牛市总结为三大波。90年代是的制造业大发展，那时城市家庭消费升级，96-01年牛市以家电为代表的公司表现最优，比如长虹。2000年以后是房地产大发展时代，05-07年牛市中地产、有色表现最优。12年后我们处在转型期，新兴行业成为主流。请问石总，现在展望未来，哪些行业更符合社会发展潮流，哪些领域会产生比较伟大的公司?
石波：看法差不多，现在经济不好，实业不好，但是文化娱乐时代到来了，特别是90后，他们进入消费市场，出现了以90后新兴趋势。他们对财富不会有大的追求，他对快乐、教育、娱乐、文化这些东西有很大的追求。我小孩14岁，那天跟我说生日派对要喝RIO。
比如说网络剧《花千骨》，我也看了，还挺好看的，现在一些网络剧还收费。现在网络小说家写的书能卖几百万册，以前写小说，金庸的小说也就这个水平，这说明我们进入文化娱乐消费时代。在这方面，传媒、影视、网上娱乐增长是第一大需求，移动互联网、视频、直播、移动营销都发展的非常快。传媒行业，从影视到他的IP，到大数据这个方向的发展是朝阳行业，增长飞快。
比如票房，今年上半年增长50%，下半年还要加快，这些东西都是反映了新的成长空间。第二，医疗、医药需求是有刚需的，还是比较看好的。中短期，也有些行业有机会，新能源汽车不错，业绩数据非常好，但是到明年可能增速就会放缓了，会打价格战，他们今年是靠补贴起来。再比如迪斯尼，猪相关品种都不错，猪周期处在三年来的拐点。还有些传统消费品也不错，慢慢地步入拐点，打击三公消费的冲击慢慢过去。另外，放开IPO对市场是有益的，现在可以看重组股，可以多关注一些重组以后增加的内容。
荀玉根：石总展望了中长期的主线，也讲了短期可以关注的热点。传媒、娱乐都是偏新兴的消费，他提到14岁儿子想喝RIO。这很有意思，我发现不同的年龄层消费习惯和行为差异很大，比如今天是周末大家聚会，70后肯定说今天晚上整点白的，80后会喝点啤酒，90后就直接去酒吧喝RIO了。RIO酒，我特意去酒吧喝过，非常不错，入口好、酒精度不高，有六种不同口味和颜色，一次能喝好多瓶。我们再问一下董总，您怎么看今后的投资方向和主线?
董承非：观点可能差不多，因为从经济发展方向上找亮点，大家体会得到，肯定在新兴行业领域。旧的经济，从中报业绩也看得出来，基本上都在下滑，只有一两个领域不下滑。展望未来，如果市场有比较大的机会，肯定还是在新兴行业方面，本身这些股票也杀的比较狠。
荀玉根：我把前面几个话题总结一下，站在这个时间点，战略上还是可以乐观一点看待市场，至于买点怎么去把握，不同风险偏好、不同资金性质的投资可能选择的介入点会不一样。更长期一点看未来市场的机会，三位嘉宾基本都认为集中在新兴行业。最后，我想谈一个小问题，这一波下跌已经给了我们很多风险教育，未来市场还有哪些潜在的风险点值得警惕?石总，您先来吧。
石波：最大的还是汇率风险。年初我们提示过的几个风险，第一个是流动性风险，因为小股票没有流动性，大家集中持股，小股票的波动性和流动性风险大，这个风险已经释放了。但是汇率这个事情刚刚才开始，一旦打开贬值的盒子，后面不确定性都存在。全球金融市场里中美之间如何博弈，不知道，因为周边的国家他们汇率过去一年都贬值很多，产业的竞争力出口压力是比较大的。
荀玉根：石总认为应该关注汇率波动的风险。董总，您有什么关注的风险点?
董承非：最大的风险就是宏观经济，现在看整个经济形势不好，不好成什么样，我心里没底，这么多年来第一次上市公司剔除金融以后整个业绩都在下滑，不知道会下滑到什么程度，底在哪，这个很关键。
荀玉根：现在宏观经济增速仍是下降趋势，微观上企业盈利还有下行压力，这个是一个风险点。庆瑞总，您也谈一谈吧。
孙庆瑞：石总和董总讲的我都很同意，汇率是风险点。从整个国家来看，实体经济本身是好还是坏，这是根本。国企改革短期可能低于预期，但是如果看三年五年都没有改的话，这个影响会特别大。曾经在两年之前就谈起陷入中等收入陷阱问题，各种悲观。再看两年后改革各方面还没有任何进展，整个体制角度上还是有很大的问题。如果自身内在很健康，汇率贬一贬不是很重要。就像刚才讲的，贴近均衡汇率这件事情肯定是正确的，汇率是很大的风险点，但核心是在内部，如果我们改得很好、很健康就是很好的事情。而如果没有，就要考虑整个经济层面的问题，不光是汇率的动荡，可能关系到各个层面的稳定。
荀玉根：庆瑞总把石总和董总讲的结合在一起了，最后还是要看基本面，只有不断地改革推进实体经济变化之后，才能最终达到汇率的稳定，基本面的好转才是未来市场真正能够走稳、走强、走得健康的关键。一个小时的论坛交流，三位嘉宾给了我们很多启示，非常感谢你们，谢谢各位参会的朋友!
海通证券首席策略分析师 荀玉根 来源：澎湃新闻
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